A molti imprenditori e manager, ancor di più nei tempi di crisi, capita di trovarsi in una situazione nella quale ci si accorge, da molti segnali e dai parametri di redditività, che la formula di business e le ragioni di esistenza dell’impresa sembrano non funzionare più e non si scorgono all’orizzonte soluzioni convincenti o possibili.

Per pura semplificazione estraiamo dalla casistica due situazioni emblematiche: quella del ‘business maturo’ e quella più generica del ‘business a bassa e stazionaria redditività’. Due casi critici e carichi di dilemmi: riguardano una popolazione di aziende assai numerosa (in Italia), con una taglia medio-piccola, tendenzialmente escluse dall’interesse per le attività di M&A, e infine, ma non meno importante (ora più che in passato), che non sono considerate di buon grado dal sistema finanziario chiamato eventualmente a manovre di supporto.

Mettiamo a fuoco i rispettivi elementi distintivi. Per il ‘business maturo’ abbiamo normalmente a che fare con prodotti commodity, tecnologia matura ampiamente disponibile nel mercato, concorrenza da basso costo del lavoro, minimo spazio per un’ulteriore razionalizzazione e produttività. Quasi sempre sono già state fatte una o più manovre di adattamento costi e la struttura è ridotta all’osso.

Per le aziende accomunate da bassa redditività si assiste normalmente alla coesistenza di più cause parallele di insuccesso del modello di business, quali la rilevanza dimensionale insufficiente, la carenza di fattori distintivi, la debole attività di investimenti in produttività, lo scenario competitivo affollato, la mancanza di innovazione, la carenza di dominio del ‘core business’.

Se i fattori che conducono tali aziende alla situazione di stallo sono affatto diversi e variegati, gli interrogativi sul da farsi sono fondamentalmente gli stessi e vertono su un ventaglio di cinque opzioni: insistere per tentare di rafforzarsi, continuare opportunisticamente con un minimo dispendio di risorse, darsi un nuovo scopo, considerare le soluzioni di M&A, fermarsi.

Va detto subito che nessuno dei cinque scenari è in assoluto superiore o più raccomandabile degli altri, giacché la validità di uno o dell’altro va verificata in base al caso specifico e può dare luogo a scelte suggerite dalle opportunità incontrate, o non, nel mercato dei consolidamenti.

Non ci lasceremo tentare dall’ambizione di formulare risposte univoche. Per iniziare il tragitto nel labirinto decisionale è infatti opportuno fare l’inventario e concentrarsi su una valutazione delle risorse disponibili presso l’azienda in esame:

• Gli asset fisici sono trasformabili?
• Il proprio know-how ha un valore? Cosa farne se si cambia rotta?
• Le risorse umane sono riconvertibili?
• La base clienti può essere un punto di partenza per altre missioni?
• Marchio e reputazione sono punti da cui ripartire?

È bene non farsi illusioni a proposito della categoria degli asset fisici: al di là del sito e degli edifici, di solito non si trova granché da rigenerare. Escludiamo, beninteso, il facile caso degli asset immobiliari di alto valore.

Del know-how di prodotto/processo, il ‘valore residuo’, salvo rari casi, è assai limitato ed è recuperabile un generico saper fare che non ha caratteri distintivi.

Nel paniere ‘risorse umane’, la situazione può variare di volta in volta; è tuttavia ricorrente il caso in cui la cronicità del disagio abbia già portato a impoverimento, invecchiamento, stanchezza di una parte della struttura, anche se rimangono intatte le possibilità di riconversione, almeno parziale,  della struttura rimanente.

La base clienti è riutilizzabile, talvolta interamente, solo però se la trasformazione ipotizzata dell’impresa porta a un prodotto/servizio da affidare allo stesso mercato.

Infine, il marchio rimane quale àncora e vessillo. Con esso è possibile infondere energia potenziale al nuovo scopo, tanto più importante quanto più alta è la reputazione proveniente dal vissuto dell’impresa.

Pur rimanendo entro un àmbito puramente qualitativo, questa disamina porta dunque a concludere che per le prime due classi di asset l’indice di riutilizzo non è superiore al 20%.

Per la seconda classe di asset, ‘risorse umane’ e ‘clienti’, l’indice di riutilizzo/conversione è maggiore e può genericamente essere rappresentato da un parametro statistico del 50% .

Al marchio, infine, può essere dato un indice non superiore all’80%, in quanto, benché esso sia totalmente utilizzabile, va comunque supportato dalla necessità di investimenti in comunicazione per la nuova missione.

Complessivamente, risulta recuperabile/convertibile per un nuovo business non più del 40% del valore dell’azienda e non senza un impiego di risorse per condurre in porto la trasformazione.

Le situazioni di partenza delle due classi ‘business maturo’ o ‘bassa redditività’, e più precisamente l’orizzonte limitato nello slancio di prospettiva e con flusso di cassa ridotto, portano a valorizzazione di enterprise value da EBITDA x factor molto inferiori alle medie. In tale caso si può ricorrere alla semplificazione di utilizzo del ‘total asset’ come parametro realistico di valorizzazione dell’impresa. Il risultato sarà una stima del valore probabile di riferimento di queste classi a circa il 40% rispetto al teorico enterprise value std.

Si potrà dunque sottoporre a valutazione la potenzialità delle cinque opzioni secondo una duplice chiave: quella di un risultato minimo teso al recupero di un valore nuovamente vicino al 100% del valore corrente del ‘total asset’, o quella più ambiziosa che mira alla scelta più vantaggiosa data dall’EBITDA x factor.

 Valutazione della decisione di insistere nella ricerca di un miglioramento

Una scelta di questo tipo – implicante un mix di azioni su prodotto, posizionamento, moderato e residuale miglioramento tecnologico, supporto marketing – richiederà un intervento con investimenti non trascurabili e può condurre a un moderato innalzamento delle prestazioni di vendita e redditività. Come valutarne la convenienza? Una possibilità è domandarsi se il NPV generato dal mix di azioni, su una base temporale non superiore ai cinque anni, sia o no in grado di recuperare il 60% del total asset di partenza. Se sì, allora la decisione ha una base di validità.

La decisione di continuare in modo opportunistico con il minor dispendio possibile di risorse

Questa opzione non espone ad altri rischi di investimento, ma comporta l’ineluttabile ulteriore diminuzione del valore dell’azienda in un periodo successivo. È palesemente una scelta non raccomandabile, in quanto non fa intervenire variabili di cambiamento, o può tutt’al più essere considerata in chiave attendista prima di decidersi per una soluzione di M&A.

Trasformazione e ripartenza con altro scopo

Ecco una scelta di ampio impatto, richiedente un forte lavoro preparatorio di strategia e innovazione. Essa si propone di curare due progetti: lo spegnimento di un business maturo e il lancio di uno nuovo. Dal primo si può recuperare un asset equivalente al 40% degli asset totali esistenti e il secondo lo si può avviare su un solco favorevole costituito da marchio, clienti, skill personali. L’obiettivo di recupero del 60% del total asset dalla riconversione può risultare conservativo: si può pensare cioè di riuscire ad andare ben oltre, ma va considerato che il rischio del lancio delle attività verso uno scopo del tutto nuovo non è basso.

Questa opzione è quella a potenziale maggiore tra le varie citate; tuttavia è anche la più soggetta a rischi di non riuscita. La probabilità di successo dipenderà in gran parte dalla bontà del contenuto del nuovo, mentre il come verrà realizzato lo spegnimento del vecchio potrà influenzare l’ottimizzazione del flusso finanziario.

Soluzioni di M&A

È opportuno chiedersi: il consolidamento di un business maturo in altri innovativi può innescare sinergie, ottimizzazioni, sviluppo di risorse tali da far accettare a un soggetto di M&A una situazione contingente di scarso interesse, in vista di una promessa di valore futuro molto incoraggiante? Gli spazi specifici di ogni singola operazione possono darci la risposta. Da un lato si acquista a un buon prezzo – ca 40% di uno std di mercato –, dall’altro c’è il rischio di non riuscire a spremere altro valore aggiunto. Tuttavia, nel caso di business coincidenti e concorrenti, si può contare sui benefici abbastanza certi provenienti dall’uso della sovrapposizione industriale e commerciale, con le ovvie possibilità di riduzione delle strutture fisse. Il grado di riutilizzo reale degli asset può superare quello ‘convertibile’ del 40%.

Esiste poi una terza via all’interno delle opzioni di M&A, ed è quella di dar corso a consolidamenti di aziende anche non operanti nello stesso business, ma contigue. In questo caso si può dare alla luce una nuova entità multi-categoria in grado di condividere le strutture di supporto al business, quali Fin&Adm, HRM, IT, e di ottimizzare le funzioni chiave, quali R&D, acquisti, logistica, mktg.

Con tale costrutto esiste uno spazio di ottimizzazione dei costi indicativamente pari ca al 10% del fatturato ed esiste la possibilità di operare con più forza nel mercato (quindi con maggior crescita di volumi), beninteso se la nuova progettazione di marketing strategico avrà saputo valorizzare i fattori distintivi delle aziende aggregate.

Uscita

Il venir meno delle ipotesi precedenti lascia soltanto l’opzione finale della chiusura, liquidazione, spegnimento, quale naturale conclusione per esclusione, non certo come scelta di convenienza.

In tale caso, il valore recuperabile – salvo, come detto inizialmente, il caso di un’alta valorizzazione immobiliare del sito produttivo – difficilmente può superare il valore del 40% del total asset e deve ovviamente fare i conti con i costi non solo sociali della chiusura. Tutto ciò ci porta ancor di più a mettere in guardia sul pericolo insito nell’adottare scelte attendiste, opportunistiche, rinunciatarie, che possono portare a ritardare la resa dei conti, ma quasi certamente comportano esiti più sfavorevoli.

Osservazioni finali

Scartando le due strategie passive – ‘continuare opportunisticamente’ o ‘fermarsi’ –, le rimanenti tre opzioni offrono scenari attraverso i quali si può ipotizzare non solo di far risalire il valore delle imprese a bassa redditività/business maturi a valori accettabili, ma anche di ritrovare possibilità concrete di creazione di valore; particolarmente con ‘trasformazione e ripartenza’ e ‘M&A per aggregazioni’. In questi casi, a fare la differenza non saranno solo i capitali messi in gioco, ma il contenuto ‘strategico’ della nuova missione, e, certo, il coraggio e le idee di imprenditori & manager.

Bruno Bigaran

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